Ze względu na powszechne zjawisko na rynkach kontraktów terminowych znane jako contango , menedżer nowo notowanego funduszu ETF ProShares Bitcoin Strategy prawdopodobnie poniesie tak znaczne koszty, że inwestorzy osiągną znacznie niższy zwrot, niż gdyby zainwestowali bezpośrednio w bitcoin. Strata jest tak duża, że ​​wszelkie obawy SEC dotyczące niestabilnych i niespójnych cen referencyjnych ETF-ów bitcoin na rynku kasowym wydają się trywialne.

Wybierając drogę futures do ETF, a nie zatwierdzając funduszu wspieranego na rynku spot, SEC wydaje się wybrać najłatwiejszą drogę z punktu widzenia regulatora, biorąc pod uwagę, że kontrakty bazowe – kontrakty futures na bitcoiny Grupy CME – są same regulowane przez Commodity. Komisja Handlu Kontraktami Terminowymi (CFTC).

Gdyby zamiast tego pobłogosławił jedną z wielu propozycji ETF wspieranych przez rynek kasowy, złożonych w ciągu ostatnich ośmiu lat, musiałby zatwierdzić ceny podawane przez giełdy, których notowania bitcoinów nie są regulowane ani przez SEC, ani przez CFTC. Nieważne, że istnieją teraz wyrafinowane, godne zaufania indeksy – takie jak indeks XBX CoinDesk Indexes dla bitcoina – które doskonale spełniałyby tę rolę. Wygląda na to, że SEC po prostu nie mogła wyjść poza globalny, nieuregulowany świat giełd bitcoinów i wytwarzanych przez nie cen. Więc postawiliśmy na rozwiązanie przyszłości.

Jednak wybierając tę ​​ścieżkę zamiast rynku kasowego i zasadniczo akceptując straty związane z contango, SEC może wyrządzić więcej szkody małym inwestorom, których ma chronić, niż poniosłaby to niepewność, jaką przynosi rynek kasowy.

Problem Contango

Moi koledzy, David Morris i Omkar Godbole , wykonali już kawał dobrej roboty wyjaśniając wyzwania stawiane przez contango, w którym ceny kontraktów terminowych na dłuższe terminy są wyższe niż na kontrakty krótkoterminowe. (W istocie istnieje koszt związany z tym, że zarządzający ETF musi „rolować kontrakt” co miesiąc, ponieważ zarządzający będzie musiał sprzedać tańszy, wygasający kontrakt na bieżący miesiąc i kupić droższy kontrakt na następny miesiąc. Im większy efekt contango, tym bardziej strategia futures będzie gorsza od ceny aktywów bazowych, które kontrakty futures zamierzają śledzić).

Ale dopiero po rozmowie z innym kolegą, dyrektorem zarządzającym CoinDesk Indexes Jodie Gunzberg, zdałem sobie sprawę, jak kosztowne jest to zjawisko dla bitcoin ETF. (Opisała tę koncepcję jako „śmiertelnie błędną” w wystąpieniu w CNBC .)

Według Gunzberga średnia „ujemna rentowność” z miesięcznego obrotu kontraktami terminowymi na bitcoin w ciągu ostatnich kilku lat jego istnienia wynosiła 2,29%. W ujęciu rocznym, gdyby inwestorzy posiadali udziały w funduszu kontraktów terminowych na bitcoin, które były odnawiane co miesiąc przez ostatni rok, skumulowany koszt wyniósłby 28% w stosunku do rynku kasowego.

Średnia miesięczna ujemna rentowność kontraktów futures na bitcoin jest wyższa od średniego kosztu contango ponoszonego przez kontrakty terminowe na ropę naftową, wynoszącą 1,69% miesięcznie, i tylko nieco poniżej kosztów gazu bezołowiowego, wynoszącą 2,85%. Jest to znacznie wyższe niż miesięczne koszty contango ponoszone na kontraktach terminowych na złoto, które średnio wynoszą 0,23%.

W przypadku towarów w dużej mierze efekt contango można wytłumaczyć kosztami przechowywania, które z czasem rosną, przez co kontrakty terminowe z dłuższymi terminami stają się droższe. Koszty te różnią się w zależności od towaru. Magazynowanie gazu i ropy jest kosztowne; złoto nie jest. Stąd dysproporcja w średniej ujemnej rolce rentowności.

Jednak bitcoin, który według analizy Gunzberga jest w stanie contango w 58% przypadków, jest nawet tańszy niż złoto w przechowywaniu. Pamięć masowa wcale nie jest czynnikiem w jego tendencji do contango, co można wyjaśnić wyłącznie hiper-wyższymi oczekiwaniami cenowymi w przyszłości. W rzeczywistości brak jakichkolwiek problemów z przechowywaniem sprawia, że ​​zarządzanie kontraktami futures na bitcoiny jest zupełnie inną – i prawdopodobnie trudniejszą – propozycją niż w przypadku kontraktów futures na towary.

Chociaż całkowity koszt przechowywania towarów rośnie z czasem, krańcowy koszt wydłużenia czasu przechowywania ma tendencję do zmniejszania się, im dłużej towar jest przechowywany. Oznacza to, że ujemne obciążenie rentownością jest często niższe w przypadku dłuższych kontraktów terminowych w contango. Doświadczeni inwestorzy zrekompensują swoje straty w kontraktach o krótszych terminach, kupując te o dłuższym terminie.

Ale w przypadku bitcoina, gdzie nie ma realnych kosztów przechowywania, ten długoterminowy efekt po prostu nie występuje.

„Cena kontraktów futures na bitcoin odzwierciedla bardzo czysto wyższą oczekiwaną cenę spot w przyszłości”, mówi Gunzberg. „I nie ma wypukłości z tyłu. To po prostu proste. Nie możesz nawet grać tych kontraktów back-end na swoją korzyść. Nie ma się gdzie schować”.

Innym problemem związanym z contango związanym z ETF-ami opartymi na kontraktach futures jest to, że zarządzający funduszami są zmuszeni do posiadania dużej ilości gotówki na pokrycie płatności rolowanych w czasie, co tworzy koszt alternatywny, ponieważ fundusze te nie są narażone na zyski z bitcoina. Natomiast fundusze ETF wspierane na rynku kasowym mogą zainwestować większość swoich środków.

„Nasz ETF zarządza 95% funduszy zainwestowanych bezpośrednio w fizyczne bitcoiny”, mówi Alex Tapscott, dyrektor zarządzający i szef ds. aktywów cyfrowych w Ninepoint z siedzibą w Toronto, jednej z czterech firm zarządzających obecnie funduszami ETF wspieranymi na rynku spot na północ od granicy z USA. .

Nic z tego – ani stosunkowo lepsze wyniki zarówno w Kanadzie, jak i na rynku kasowym bitcoinów – jak dotąd nie odstraszyło amerykańskich inwestorów. Zaledwie dwa dni zajęło ProShares ETF przekroczenie 1 miliarda dolarów w zarządzanych aktywach, co jest rekordem dla każdego funduszu ETF.

Popyt jest tak silny, poinformował Bloomberg , że ProShares jest bliskie przekroczenia limitu Chicago Mercantile Exchange w zakresie całkowitej liczby kontraktów, jakie może posiadać podmiot. Analiza Bloomberga wykazała, że ​​z zapasem 1900 kontraktów w bieżącym październiku – nieco poniżej limitu 2000 na jeden miesiąc – fundusz musiał zdywersyfikować się na kontrakty o dłuższym terminie ważności. Obecnie posiada 1400 kontraktów listopadowych, ale być może będzie musiał wyjść dalej poza krzywą do grudnia, jeśli popyt się utrzyma. Nawet wtedy fundusz ma do czynienia z bezwzględnym limitem 5000 kontraktów

Decyzja CME o podniesieniu limitu miesięcznego do 4 tys. z 2 tys. od listopada może zmniejszyć presję na ProShares. W międzyczasie konkurujące kontrakty futures na bitcoiny ETF z Valkyrie i VanEck prawdopodobnie złagodzą trochę luzu związanego z powstrzymywanym popytem inwestorów i odciążą ProShare. Ale jeśli inwestorzy zareagują negatywnie na gorsze wyniki swojego funduszu w stosunku do gwałtownie rosnącej ceny spot bitcoina, pęd do wyjścia może stać się paniką.

Wszystko to rodzi pytanie: dlaczego SEC, mając mandat ochrony drobnych inwestorów, wybrała tę drogę? Nadszedł czas na odpowiedni, wspierany przez rynek spotowy ETF bitcoin.

Źródło: coindesk.com